10亿美元没进瑞幸账户，同店销售连跌两季，“背书”还是“接盘”？

10亿美元，并不进瑞幸的账户

再来看下资金流入的情况。10亿美金的本质就是通过离岸壳公司完成的老股转让。买方是于9月5日在开曼群岛注册成立的Success Cup  Limited，与大钲资本和CCM  Lucky签订了收购协议，共收购了瑞幸2.41亿股高级可转优先股。

（图源：小红书）

值得留意的是钱从哪里来：收购资金主要是银行贷款而来，所买的股份马上就被质押给放款的银行；穆巴达拉则通过旗下的MIC  Industrial Investments 4 RSC Limited对Success Cup进行投资，并间接持有瑞幸大约10.9%的股权。

即存在两种情况。第一点，卖方为出售方，10亿美元的主要部分归属于出售方，即大钲旗下到期的老基金以及其出资人，并不是瑞幸本身。钱不能进入公司账户、不能增加净资产、不能直接用于门店投资或者供应链投入。

第二点是穆巴达拉得到的不是干净的股权，而是一个带有杠杆和质押的有限合伙间接权益，它的收益需要扣掉银行贷款利息，风险则被质押结构固定到了瑞幸股票上面。

相比而言，“市场所说的67亿投资瑞幸”就是一种误解了。增发是指上市公司向社会公众或特定投资者发行股票，募集资金被记入公司的资产负债表中；老股转让则只是一种股东内部的股权更替，并没有新的资金注入公司。

把交易金额当作瑞幸增长的预算，就相当于把一份股东变更的文件解读成公司获得了资金。瑞幸经营层得到的直接资金输入为零。董事提名权的设置也可以看出这是财务性质的进入，并不是战略接管。

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穆巴达拉持股比例不低于转换后的总股本5%时可以提名一名董事；大钲资本交易之后仍然拥有22.08%的受益所有权，并包含5.71亿股A类普通股以及可以转换的部分，仍然是第一大股东。

一个主权基金占据一个董事席位，并且通过加杠杆的方式间接持有10.9%的股份，与其说是买了公司的未来，不如说是为了获得进入董事会的观察席位而购买的一个金融资产。

卖方是到期的老基金，买方套了杠杆

大钲资本基金周期是第一动机，这就是这笔交易的原因。大钲资本在2018年的时候以A轮融资进入瑞幸，瑞幸财务造假被摘牌之后大钲资本又主导了重组，在2021年领投了2.5亿美元融资，在2022年又联合IDG和Ares  SSG完成了对瑞幸的控股。

一只私募基金的存续期一般是8-10年，2018年成立的老基金已经到了退出窗口，出资人有着明确的回本分红需求。把持有的可转债优先股卖给Success  Cup，就是老钱换新钱的一次接盘，把纸上得来的好处变成真金白银，给老投资者一个交代。

而穆巴达拉作为买方的进入逻辑是不一样的。这家资产管理规模约为3850亿美元的主权基金，在2015年进入中国之后，一共投资了超过100个项目、接近170亿美元，SHEIN、京东健康、巨子生物、万达商管都包括在内。

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对于这样的资金来说，瑞幸就是二级市场上一个“流动性还可以、知名度较高”的投资品，并不是需要亲自去改造的对象。用银行贷款来扩大回报，然后再通过质押来控制风险，这就是一种金融工程，并不是产业投资。卖方的诉求是退出兑现，买方的诉求是财务回报，两者都和瑞幸的经营改善没有关系。

市场所关注的，并不是什么“主权基金背书”这样的情绪化言论。而是在于董事席位所带来的决策边界的变化、杠杆结构在股价波动中出现的追加质押的风险，还有大钲剩余股份在未来可能会被进一步减持的计划。一笔交易的买方和卖方都很满意，这反而是公司没有创造出任何增量的时候。

门店开到3.6万家，同店连续两季下滑

把镜头对准门店的话，矛盾就比较明显了。瑞幸的增长故事是依靠规模来构建的，在2025年总共实现净收入492.88亿，同比增长了43%，拥有门店数达到了31048家，并且净增加了8708家，归属于母公司股东的净利润为36亿元，同比增幅达21.8%。

到2026年上半年公司净利润为278.81亿元，同比增长了31.3%，第二季度单季收入达到158.86亿元，同比增长28.5%，商品成交额达到了184亿元，平均每月有1.127亿人次来进行交易，在上半年里公司一共开了36310家店。收入、门店、用户三条线都呈上升趋势，表面看来很完美。

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但是同店数据就出现了问题。到2026年第二季度的时候，瑞幸自营门店的同店销售已经比去年同期下降了5.3%，而在第一季度就已经是-0.1%了，连续两个季度都处于负增长状态。

这是一条重要的信息，即总收入增长主要依靠新店带来的增量，而不能靠老店经营效率提高来实现。单店销售额越来越低，门店越来越多，这就是典型的“用数量换取增长”，它的天花板就是还能开多少家店和加盟商是否愿意继续陪跑。

这并不是瑞幸独有的一种问题，整个茶咖行业都存在着类似的问题。库迪依靠加盟补贴快速开店，星巴克中国也在价格和销量之间来回调整。

大家都在用不同的方法来回答同一个问题，在同店增长为负的情况下，规模是否还能够成为盈利的来源。瑞幸36310家门店的数量越大，单店模型承受的压力就会越来越大，单店边际成本增加的部分会通过加盟商、门店资金链来承担。

海外223家门店，撑不起全球化想象

主权基金入场的另外一种解释就是为瑞幸出海的故事提供背书。但是数据并不能支持这样的想法。到2026年第二季度为止，瑞幸海外市场上的门店总数为223家，其中新加坡有89家自营店、美国有20家自营店、马来西亚有114家加盟店。

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相对于总数为36310家的市场来说，海外占比不到1%，对收入贡献很小。拿十亿美金的资本事件来固定住223家门店的海外市场地图，这是将资本层面上的故事当作经营层面上的事实。

应该问的是，这十亿美金能不能变成可以量化的经营收益。评判的标准就四个：门店的投资现金流量是否得到改善，同店销售额是否止跌，海外市场收入是否有所提升，加盟商的回本期是否缩短。

到目前为止，在公开的数据中，并没有一条因为这个交易而变得更好。老股转让不会影响公司现金流的构成，董事席位也不能直接增加门店利润，而杠杆结构又给股价波动增添了更多的不确定因素。

把交易金额当作增长预算就是把金融事件和经营结果混为一谈。茶咖行业中的资本故事常常会比门店的故事发展得更快一些，但是最后真正买单的还是门店以及加盟商。

资本在离岸壳公司中换手套利的时候，门店里同店销售下降、加盟商账本的变化并不会因此而停止。这也是这笔交易最需要被问清楚，并且最容易被“主权基金背书”掩盖的地方。